整体上市重在质量

日前,G上港发布董事会公告称，上港集团将以3.67元/股发行股票作为换股吸收合并对价，投资者每持有1股G上港，可以换取4.5股上港集团股票，也可以选择换取16.5元现金。如果该方案获得通过,上港集团将成为股改后首家实现整体上市的大型国企。

    此前，市场中实现整体上市的公司不乏其例。2004年初，TCL集团通过吸收合并的形式成功实现Ａ股整体上市，当时在二级市场募集资金超过25亿元。G武钢在2004年6月通过增发实现了武钢集团的整体上市，2005年5月宝钢通过增发收购了集团公司的主要钢铁资产，而G鞍钢也在今年2月实施了定向增发，使鞍钢集团达到了整体上市的目的。

    应该说，在全流通背景下实现整体上市，是利大于弊的。通过集团公司优质资产的注入，上市公司的基本面有望得到较大的改善，能够增强上市公司的盈利能力，大大提升上市公司的质地，而随着业绩的提升，其投资价值将显现，也能显著提高公司估值水平。其次，由于许多控股股东与上市公司业务关联程度较高，存在大量关联交易，整体上市将使其业务趋于一体化，有利于消除其中的诸多不确定性，杜绝大股东隐性或恶意侵占上市公司利益行为的发生。另外，在当前的股改中，由于多数控股股东都是以送股的方式来支付对价，毫无疑问降低了大股东的控股比例，对于那些股改后大股东持股比例较低的上市公司而言，存在着被别人收购的潜在风险，而通过吸收合并或定向增发实现集团公司的整体上市，也有助于强化大股东的控股地位。如G鞍钢在股改后控股股东鞍山钢铁集团公司持股比例下降为38.15%，但通过定向增发后其持有上市公司69.11%的股份，牢牢地掌握着控股权。

    尽管如此，在已知的几家整体上市公司中还是出现了不和谐音符。TCL集团整体上市前其所控股的TCL股份公司在市场中还能算是一家绩优股，03年的每股收益为0.36元，而在04年整体上市后，其每股收益下降为每股9分钱，去年出现了亏损，今年一季度每股收益为-0.0504元，根据该公司4月28日的公告，06年上半年仍然是亏损。该公司股价也从9元多跌到目前的3元左右（已复权），持有该股的投资者损失惨重。在整体上市前后，该公司完整地演绎了绩优-圈钱-绩平-亏损这一具有中国股市特色的过程。显然，TCL集团注入的并不是什么优质资产，当然也不可能使上市公司的基本面得到改善。现在再回过头来看，TCL集团当初其实是打着整体上市的幌子，而行圈钱之实，是将它的那些“破烂”卖出了肉价。

    实现整体上市主要有三种方式，一是集团公司或大股东吸收合并的形式，二是通过换股并购的方式，三是上市公司通过增发融资收购大股东资产的方式。由于新的管理办法降低了上市公司的再融资门槛，定向增发将变得较为普遍，不能排除有的上市公司通过向大股东定向增发的方式将其劣质资产以次充好“包装”进上市公司。因此，从上市公司的长远发展以及投资者权益保护的角度来说，整体上市更应该注重质量。要将大股东或集团公司真正的优质资产注入到上市公司，否则，整体上市将会成为控股股东将劣质资产变现或利用这一模式进行圈钱的途径，这对监管部门的监管提出了新的挑战。